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国台IPO黄了：当买酒送股权变成经销商手里的烫手山芋

2026-10-02人已围观

国台IPO黄了：当"买酒送股权"变成经销商手里的烫手山芋

2021年6月5日，贵州国台酒业主动撤回了IPO申请。

对于闫希军家族来说，这已经不是第一次了——此前分拆天士力生物冲科创板，也是临门一脚突然终止。但这一次不一样，国台是闫家"六个一工程"里最被寄予厚望的那块拼图：一盒药（复方丹参滴丸）、一瓶水（帝泊洱）、一樽酒（国台）、一杯茶、一套健康方案、一个儿童教育平台，酒这一"樽"，原本是要撑起天士力大健康资本叙事的第二家上市公司的。

结果，黄了。

监管没说"不"，是国台自己撤的。为什么？答案藏在经销商的账本里。

一、三个合伙平台，藏着千名"影子股东"

翻开国台的招股书，股东结构很有意思：

第一大股东：国台酒业集团，持股50.58%

第二大股东：金创合伙，10.09%

第三大股东：天士力大健康，8.02%

第四大股东：共创合伙，7.55%

第五大股东：合创合伙，5.89%

排在第二、四、五的，全是"经销商持股平台"。三家加起来，23.53%——几乎赶上国台集团自己手里的一半。

监管在反馈意见里问得很直白：

① 经销商怎么选的？入股价格公不公道？有没有利益输送？

② 钱从哪来？是不是你国台或者关联方垫的？垫了还叫真持股吗？

③ 这些经销商向你采购的价格公不公道？会不会是你拿他们来调节利润的？

第三个问题，才是真正扎心的。

二、张辉、池鲲两个人，替1789个经销商代持

故事要从2017年说起。

那年9月6日，金士力佳友的两个员工——张辉、池鲲，跟金创合伙签了入伙协议，各自认缴2000万，成了有限合伙人。看起来就是两个普通员工入股，没什么好说的。

但招股书里藏着另一段话：

2017年9月27日到2018年1月23日，金士力佳友收到了1789名投资者打来的合计4000万元，然后安排张辉、池鲲跟这些投资者签《委托管理出资协议》——你们的钱算买我俩名下金创合伙的份额，我俩替你们代持。

换句话说，两个自然人，替1789个人代持。

这事儿放在任何一家准备IPO的公司里都是雷——公司法项下，有限公司股东最多50人，股份公司200人，你这一个合伙平台穿透下去1789个实际出资人，还不走正规增资程序，走"员工个人协议代持"，这已经踩到"变相公开发行"的边缘了。

更戏剧的是，2018年5月2日，张辉、池鲲把金创的财产份额转回给了国台集团；10月23日签退伙协议，10月26日工商变更完成。招股书里一句轻描淡写："金创全体合伙人同意张辉、池鲲退伙。"

可那1789个实际出资人，没人通知过。

杨建广等25个下游经销商后来去告的时候才搞明白：张辉、池鲲跟他俩签《委托管理出资协议》转让合伙份额的时候，"没取得普通合伙人同意、没通知其他合伙人、也没问大家要不要优先购买"——直接转走，直接退伙。

国台在招股书里的解释是把锅甩给员工：

张辉和池鲲曾存在未履行法定程序，即与投资者约定转让合伙企业份额并受托管理的行为，后已整改。

并且补了一句："发行人不存在非法公开发行证券的行为。"

杨建广们不认。他们的说法是——这个"同创计划"根本不是哪个员工私自搞的，是国台以"采购货物换股权认购权"的名义发起的，宣讲会在天士力天津总部开了三个月，天天开，全国各地经销商被叫过去听。

三、"买6万3的货，换2万3的原始股"

杨建广回忆当时的"玩法"：

国台推一个"同创计划"，叫"创客会员"，加入就能提前认购国台酒业原始股，奖励2万元认购权（2000股）。

> 门槛是：买63000元的货 = 一个创客中心 = 认购2300股，每股10元，认购款2.3万。

他当时采购的是"佳友珍藏""佳友典藏"，一坛3升，3888元/坛，"都是价格很高的酒"。

算笔粗账：1789个投资者，每人按门槛计6.3万货 + 2.3万股权款，对应下来货值规模过亿、股权认筹款4000万。这批货后来怎么样了？杨建广说，堆在仓库里，根本卖不动。股权？2018年10月张辉池鲲一退伙，1789个人的名分没了。

有一段在天士力集团总部的录音，张辉自己在里头说：因为"穿透审计"发现他代持超200人，入股国台酒没成，劝大家转投"国台怀酒"。

?? 这才是关键时间点：张辉告诉经销商"入股失败"的时候，距离他把份额转回国台集团、已经完成退伙工商变更，已经过了一年零两个月。

也就是说，1789个人在"我以为我持股着"的状态下，又多待了14个月，期间还继续按"创客"身份在走货。

四、合创里还蹲着天士力的高管

代持这事不只是张辉、池鲲两个"基层员工"的锅。

招股书披露的合创合伙名单里：

苏晶，天士力医药集团副总，出资1200万

陈鹏，天士力武汉公司员工，出资1200万

刘宏伟，天士力医药副总经理，出资1200万

这几个是"明面"上的——国台招股书里承认了的、天士力体系内员工在经销商持股平台里放的上千万级出资。那张辉池鲲那1789个代持里，有没有类似的结构？国台没说，监管也没放过。

股权清不清晰？这是IPO审核里的一票否决项。公司法+证券法那条"200人红线"不是摆看的。国台这三家合伙平台名义上是102家经销商入股，但光金创一个池子就埋了1789个实际出资人，还走员工代持——这事儿没捋清楚，交易所不敢让你过。

五、"六个一工程"串起来的关联交易

闫希军的故事其实挺传奇：甘肃镇原县人，16岁以孤儿身份入伍，转业前是第254医院药械科主任，管全院药品设备采购。1994年前后靠复方丹参滴丸做出天士力，2002年天士力上交所挂牌（600535.SH）。

2001年，天士力花460万收购贵州仁怀老牌酒企"茅渡酒业"，改名叫"金士力酒业"；2005年4月又从茅台镇国台酒厂手上拿下"国台"商标——这就是国台酒的由来。

闫家对国台的定位，是"六个一工程"里的"一樽酒"，跟"一盒药""一瓶水""一杯茶""一套健康方案"打包在一起卖。闫希军、吴迺峰夫妇在经销商大会上反复讲：六个一是一个整体。

家族控股比例也很直观：闫希军、吴迺峰、闫凯境（儿子）、李畇慧（儿媳）通过国台集团、天士力大健康、华金天马，合计控制国台84%股权。典型家族企业。

业绩数据三年跳涨：

年度营收净利润

2017 5.73亿 0.47亿

2018 11.76亿 2.40亿

2019 18.88亿 4.11亿

净利润三年翻了近10倍，看着漂亮。但拆开看，关联交易和经销商绑定这两件事一起浮上来。

关联交易那头：2017—2019年，前五大客户销售占比19.45%→17.01%→12.8%。第一大关联交易方是天津帝泊洱生物茶连锁，实控人也是闫家，三年采购额分别是3641万、4817万、4661万，占关联交易总额71%、70.55%、57.9%，占国台营收6.36%、4.09%、2.47%。

?? 蹊跷的是：国台提交招股书仅仅三天后，天津帝泊洱被注销了。

经销商那头：2017—2019年签约经销商318→428→799家。2018年2—4月第五次增资，金创、共创、合创三家新进，102家经销商集体入股这三个平台间接持国台。这102家持股经销商，三年向国台拿货的金额分别是2.72亿、5.46亿、6.05亿，占主营收入比48.36%、46.84%、32.35%。

一半营收，来自"自己人"。

六、上市黄了之后：有人喜，有人忧

国台这一撤，经销商阵营直接分裂成两半——

"喜"的是那些没参与"同创计划"、纯粹代理拿货的经销商，国台没上市，压货逼单的动力短期会松一点，至少不用再被"明年就上、赶紧囤"的话术牵着走。

"忧"的是杨建广他们这波——1789个人，货在库里压着，股权名分没了，4000万认筹款2017年就打了，到现在还在打官司。告的对象一串：张辉、金士力佳友（天津）公司、金创合伙、国台集团、国台酒业。

他们最核心的那个质疑其实戳到了国台的命门：

是不是先拿"原始股认购权"把经销商的货框上去，把报表冲漂亮，等IPO临门一脚了，代持那边碍于200人红线必须清理，于是悄悄退伙，把1789个人踢出去，业绩已经记过了，钱也已经融过了？

国台的说法是"员工个人行为、已整改"。但宣讲会在天士力天津总部开、连续开三个月、北京马连道遵义会馆还有国台销售北京分公司负责人张春新站台——这很难用"某个员工私自搞"完全撇清。

七、几个绕不开的问题

把上面这些串起来看，国台这次撤材料，表面是"监管问得紧、自己评估后撤"，底层其实是三件事没捋顺：

一是股权清晰度。三家合伙平台名义102家经销商，暗地埋了1789个代持出资人，还牵扯天士力体系内员工千万级出资——IPO审核里，这属于"股权不清晰+潜在公开发行合规问题"，硬闯大概率被否，不如自己撤。

二是收入真实性。 102家持股经销商贡献了近一半营收，采购价公不公道、有没有通过"捆绑股权"把本来卖不动的货压出去、天津帝泊洱那种关联方采购在招股书提交三天后火速注销——这些在反馈函里都是会被一轮轮追问的。

三是"买酒换股"这套玩法的合规性。把原始股认购权和采购任务绑在一起，在白酒行业不是国台一家干，但国台干得最激进、也正好撞在IPO节骨眼上。酱酒热那几年，金沙、郎酒、习酒、国台都在搞"经销商绑定+扩产+冲IPO"这套组合拳，国台是第一个把"绑定"做到代持1789人这个量级的。

附：5个关联问答

Q1：国台之前不是酱酒第二梯队吗，怎么会上市失败？

A：酱酒热的时候国台确实被捧得高，2019年18.88亿营收、4.11亿净利，数据好看。但IPO看的不是单年数据，是股权、关联交易、收入确认这几样基本功。国台三家经销商合伙平台里埋了代持、102家持股经销商占营收近半、关联采购方招股书交了三天就注销——这几样叠一起，监管反馈问不透，只能撤。

Q2："买酒换原始股"在白酒行业普遍吗？

A：经销商持股在白酒圈是常规操作，五粮液、泸州老窖、汾酒都搞过，但通常是"经销商自愿入股、价格公允、工商直登、人数合规"。国台这套"同创计划"的特殊之处在于把采购任务和股权认购权绑死（买6.3万货换2.3万认购额），还走了员工代持1789人——这才越界。

Q3：天津帝泊洱为什么招股书交了三天就注销？

A：帝泊洱是闫家控制的二级企业，三年向国台采购占比关联交易57%—71%，是国台关联交易里最大的一块。招股书一交，监管必然重点问关联定价、关联必要性，注销掉可以理解为"减少关联交易占比"的整改动作，但时间点太巧，反而容易引起"突击清理"的疑问。

Q4：102家持股经销商占国台营收近半，有什么问题？

A：核心是两个——①采购价公不公道，会不会国台通过给持股经销商让利、或者反向压货，把收入做高；②这102家是不是"真经销商"，还是说本质是关联方。监管反馈里第三条问的就是"是否通过持股经销商调节利润"，这是这类模式的通用审核点。

Q5：闫希军家族除了天士力、国台，还有哪些上市布局？

A：天士力（600535.SH）是第一家，做现代中药，核心是复方丹参滴丸。国台是第二个冲刺的，黄了。中间还推过天士力生物分拆去港股，也终止了。"六个一工程"里目前还没有第三家正式报材料的，国台这一撤，短期内闫家资本版图大概率回到"守天士力+养国台"的状态。