掉队茅台15年，老二五粮液靠回归主业还能翻盘吗？

掉队茅台15年，老二五粮液靠"回归主业"还能翻盘吗？

撰写｜闫瑞虎 编辑｜LZ

白酒圈里有句话："酱香看茅台，浓香看五粮液。"这两家一个在贵州仁怀，一个在四川宜宾，双双挤进世界十大烈酒产区，被业内叫作"浓酱双雄"。

可在很长一段时间里，这个"双雄"的座次是有讲究的——五粮液才是那个坐头把交椅的。直到2005年，茅台在归母净利润上完成反超，此后批发价、营收总额也一路压过五粮液，老二的位置，五粮液一坐就是快二十年。它也进了中欧地理标志协定首批保护名录，但"白酒老大"这四个字，早已不再属于它。

?? 股权这条线也挺清晰：实控人是宜宾市国资委，持股34.43%；二股东是四川省宜宾五粮液集团，拿20.40%；2018年定增那波，一期员工持股计划进了0.61%，经销商拿了0.5%。地方国资主导、员工+经销商绑定，典型的川酒国企架构。

六百年窖池，二十万吨产能的底子

白酒这东西，说到底是历史和时间的沉淀。五粮液这块招牌往回能溯650年，明清古窖池群现存179口，代表性的像"听月楼""张万和""天赐福"这些老作坊，都是真家伙。厂区前后扩了5次，拉出了"十里酒城"的架势，光单体酿酒车间就能做到4万吨级，年产能20万吨，原酒储存能力40万吨。

更扎实的一步是上游——现在已经建成100万亩酿酒专用粮基地，原粮100%可溯源。高端白酒拼到最后，拼的就是"从一粒粮到一瓶酒"能不能自己说了算。

从"失落十二年"到被迫回归

2005年之前，五粮液是中国高端白酒的代名词。转折发生在2005到2017年，业内有人管这十二年叫五粮液的"失落十二年"。

掉队怎么发生的？一边是茅台死磕高端、把"国酒"心智吃透；另一边五粮液自己分了神——酒为主业没错，但手伸出去了，房地产、制造业都碰过。结果就是：

2005年，茅台归母净利润反超；

2009年，茅台批发价反超；

2012—2013年，茅台营业总收入全面反超。

从塔尖掉下来，最疼的不是面子，是定价权。一旦定价权丢了，从顶奢消费往投资品、藏品那条路走通的想象力，也就跟着打折了。

2017年起重构：1+3、4+4，还有交杯归来

2017年算是五粮液醒过来的节点。这一年开始动刀重构，打法分两层：

?? "1+3" 拔高塔尖

"1" = 核心基本盘，52度普五；

"3" = 超高端501五粮液（对标茅台年份酒）、经典五粮液（对标飞天）、39度低度五粮液（切区域市场）。

?? "4+4" 梳理腰部

第一个4：全国性大单品——五粮春、五粮醇、头特曲、尖庄；

第二个4：区域性单品——五粮人家、百家宴、友酒、火爆。

还有些"情怀牌"：原本被雪藏、只在小圈子非正常流通的"交杯牌五粮液"重新推回市场。这酒1959年首卖，1993年退场，是五粮液成立初的"镇厂之宝"，老酒友认这个。

另外，第八代经典五粮液（八代普五） 迭代登场，七代停产。普五这个基本盘有多重？2016年占酒类比重72.4%，2019年干到了88.2%；酒类毛利率从2015年69.2%一路抬到2020年80.28%——产品结构往上收，毛利自然就好看。

?? 顺带提一嘴"1618"：浓香型，用的是650年明代窖池酿的，老匠人讲"明代之前没有窖"，意思就是这种连续使用几百年的老窖泥，微生物群落是不可复制的生产资料。

渠道动刀：21个战区替代了大商制

原来管销售的思路跑了20年——总经销+大商制。2019年前后动了大手术：

原来的宜宾五粮液系列酒品牌营销公司、五粮醇品牌营销公司、五粮特头曲品牌营销公司三家合一；

原来的7个营销中心裂成21个省级营销战区+60个营销基地。

销售结构上，经销仍占89.5%，直销只10.5%——这一点和茅台的直营大扩张不太一样，五粮液还是靠经销商扛量。渠道铺到全国11个大仓、1000多家经销商、1600多家专卖店、10万个终端网点。

产能和储酒：110万吨的原酒家底

2019年这口气加得猛：新增12万吨纯粮固态发酵原酒产能、30万吨陶坛储存酒库、35万吨勾储酒库，原酒总储能力拉到110万吨。

规划到2025年前：确保原酒42万吨，陶坛存储能力破100万吨。世界最大连体酿酒窖池车间也在这——生产资料稀缺性，是浓香酒企讲故事的核心筹码之一。

2020年那份成绩单

指标 数据

营业收入 573.21亿元

利润 199.54亿元

生产量 15.88万吨

销售量 16.04万吨

五粮液产品（销量/收入） 2.8万吨 / 440亿元

系列酒（销量/收入） 13.23万吨 / 84亿元

货币资金 682亿元（2019年为632亿）

五粮液产品吨价算下来接近157万元/吨，系列酒只有约6.35万元/吨——高端化和系列酒走量的价差，差着将近25倍。这也是为什么"1+3"要不断往上拱。

可比公司怎么摆

五粮液的对标池，业内一般放这几家：贵州茅台、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、古井贡酒、酒鬼酒。酱香看茅台，浓香里五粮液、泸州老窖、洋河三家互搏最凶；汾酒是清香复兴的代表，古井、酒鬼各有区域+香型故事。

五个绕不开的问题

Q1：五粮液为什么2005年后被茅台反超？

核心是两条：一是茅台咬死"高端+金融属性"，把批价和品牌溢价做成了闭环；二是五粮液那十几年多元化分散了精力，加上子品牌、贴牌太多，主品牌被稀释。等2017年回头收产品线，已经丢了一截定价权。

Q2：普五这个基本盘稳不稳？

目前看是稳的。2019年普五在酒类收入里占88.2%，八代迭代后批价稳住，渠道战区制也比以前的大商制更细。但天花板是茅台1935和飞天那个档位，普五想再往上拱，得看经典五粮液和501能不能真正放量。

Q3：系列酒（尖庄、五粮醇、五粮春这些）值不值得重视？

系列酒2020年是13.23万吨卖了84亿，吨价低，但走的是"底盘量"。五粮液的主力利润还是靠高端，系列酒更多是占终端、占渠道、防竞品下沉。对投资者来说，系列酒增速比毛利率更有观察价值。

Q4：110万吨原酒储存是什么概念？

浓香酒讲究"千年老窖万年糟"，基酒储存年限直接影响调味和成品酒等级。110万吨原酒+规划中100万吨陶坛存储，相当于给未来5—10年的高端放量留了弹药。泸州老窖、洋河也都在囤原酒，这是浓香头部这几年的共同动作。

Q5：五粮液还有没有重回第一的可能？

短期（营收、利润口径）追茅台难度很大——茅台的奢侈品化路径和金融属性五粮液复制不来。但"老二"的位置可以坐得更稳：继续收子品牌、把普五和经典五粮液的批价挺住、渠道战区制跑通、原酒家底兑现，这几个事做扎实，估值和分红对长期资金还是有吸引力的。

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来源：睿蓝财经（ID: ruilan808）

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