从卖不动到拐点初现：RIO与百润股份的真实处境

从"卖不动"到"拐点初现"：RIO与百润股份的真实处境

锐澳（RIO）鸡尾酒的母公司百润股份，最近处在舆论的风口浪尖。一边是预调酒主业被质疑"卖不动"，一边是威士忌第二曲线"烧钱不止"，再加上灵魂人物刘晓东曾被留置的风波，市场对其未来走势分歧明显。但翻开最新的2026年半年报预告和行业数据，故事远比"跌不止"这三个字更复杂。

主业承压：从"暴增"到"见顶"的真实曲线

预调鸡尾酒是百润股份的绝对核心。2025年，公司酒类产品收入25.96亿元，占主营收入比重约87.4%，这个比例已经维持了多年。但曲线是向下的——2023年到2025年，酒类产品收入从28.84亿元滑到25.96亿元，连续两年下滑；2025年总营收29.44亿元，同比下降3.43%，归母净利润6.37亿元，同比下降11.36%。

更早一段承压期的数据更为刺眼：2024年上半年，百润股份营收16.28亿元，同比下降1.38%；归母净利润4.02亿元，下滑8.36%；预调鸡尾酒销量1721.51万箱，同比减少8.69%。更值得警惕的是存货周转天数——从2021年的58天一路攀升至2023年的217.8天，2024年上半年进一步升至313.45天，意味着一罐RIO从出厂到售出平均要花10个多月。

渠道端的体感更直接。《国际金融报》记者曾在上海多家商超实地走访，发现经典玻璃瓶RIO瓶身积灰，其中一瓶生产日期为2022年9月，按18个月保质期计算已过期近两个月；即便是主销的"强爽"系列，3罐组合装也出现距生产日期9个多月未售出的情况。

?? 一个关键转折点：从2025年下半年开始，百润主动调整渠道策略——不压货、不强制搭配、帮经销商去库存。渠道库存从2.4—2.8个月的高位压降到约1.5个月的良性水平。

营销加码为何拉不动销量？

十年前RIO靠《奔跑吧兄弟》等综艺深度植入一飞冲天，营销随之成为保份额的核心抓手。但这种打法的边际效应已经明显递减。

2024年上半年，公司销售费用同比增长约20%至3.97亿元，其中广告费用近乎翻倍（从0.86亿元增至1.65亿元）。钱花得更多，销量却同比下滑8.69%——典型的"投入产出倒挂"。

2026年一季度，公司营业收入8亿元，同比增长8.54%；归母净利润2.16亿元，同比大增19.34%。劲酒虽好，但不能贪杯——营销的"猛药"在渠道库存出清之后才开始显现效果。

行业天花板与RIO的"寡头困境"

很多人误以为预调酒是个大赛道，其实不然。

行业规模仍小：2019—2023年，我国预调酒市场规模从39.76亿元增至80.27亿元，年均复合增速19.20%；按零售口径算，2023年终端规模约127亿元，同比增长13%

RIO一家独大：2023年RIO市占率高达72.5%，第二名动力火车18.40%，第三名三得利仅1.90%

人均消费偏低：2023年我国预调酒人均饮用量仅0.3L，而日本为14.1L，差距悬殊

市占率超过70%意味着RIO已经摸到了"寡头份额的天花板"——想再靠抢竞争对手的份额实现增长，空间极为有限；真正的增量只能来自整个品类渗透率的提升，这是个慢变量。

同时，品类里的新玩家仍在涌入，包括贵州茅台等白酒大厂也推出预调鸡尾酒，对RIO的基本盘形成一定冲击。

威士忌：押注第二曲线，但这是一门"慢生意"

面对预调酒的见顶，百润把宝押在了威士忌上。这条路，刘晓东走了7年。

布局时间线：

2019年：力排众议落地四川邛崃崃州蒸馏厂

2020年：非公开发行股票募资9.91亿元

2021年：工厂正式投产；发行可转债募资11.13亿元

2024年10月：麦芽威士忌陈酿熟成项目正式投产

2026年6月：抛出13.05亿元定增预案，其中11.40亿元投向麦芽威士忌桶陈扩能项目

这次13.05亿定增的关键细节：

购置20万只橡木桶，仅橡木桶采购费就高达10亿元，占项目总投资的73.52%

项目建设周期36个月

税后静态投资回收期11.99年

崃州蒸馏厂已完成第60万只陈酿桶灌注，规划未来4—5年提升至100万桶

?? 威士忌是门"重资产、长周期"的生意。原酒需要漫长桶陈，新增的20万只橡木桶短期内无法转化为产品销售。若未来消费需求降温，大规模存量原酒将面临去化难题，每年增加的折旧费用也会持续侵蚀短期利润。

产品端，百润已推出"崃州"单一麦芽威士忌系列和"百利得"单一调和威士忌系列，覆盖不同容量规格与消费场景。2026年4—5月，崃州与达可芮冰淇淋在上海开展限时联名，试水跨界营销。

但市场对此分歧明显。中国食品产业分析师朱丹蓬直言："烈酒是国外舶来品，中国擅长的做酒工艺是白酒，在中国做烈酒做起来的可能性较小。"数据上，2021年帝亚吉欧、保乐力加等前五大国际品牌占据中国威士忌市场67.01%的份额，本土品牌突围难度不小。

不过也有积极信号：2023年中国威士忌市场规模约55亿元，同比增长10%；国内威士忌市场需求量达8024万升，同比涨幅超6%。国产替代的空间客观存在。

刘晓东留置风波与股权变化

2024年2月27日，刘晓东因涉嫌行贿被立案调查并留置，时隔87天（5月23日）解除留置并正常履职。这一事件给公司蒙上不确定性阴影。

但最新的股权数据出现了有意思的变化：

2024年8月：刘晓东持有约4.26亿股（占总股本40.56%），其中9765万股被质押，占总股本9.31%；加上另一股东柳海彬的质押，公司累计10.6%股份被质押

2026年3月底：刘晓东持股比例变为34.81%（因定增预案披露后股权稀释预期）

2026年5月底：刘晓东未质押其持有公司的股份

2026年7月9—15日：刘晓东以16.77元/股均价累计增持233.31万股，持股比例升至35.03%

时隔一年后的增持动作，加上5月底"零质押"的状态，释放出管理层对公司前景的信心。

股权激励目标：完成压力几何？

根据百润股份此前披露的股权激励方案，业绩考核目标以2022年营收25.39亿元为基数，2023—2025年营收增长率分别不低于25%、53.75%、84.50%，即2025年目标为39.87亿元。但实际2025年总营收仅29.44亿元，离目标相去甚远。

2026年上半年，公司预计实现归母净利润4.65亿—4.90亿元，同比增长19.51%—25.94%。按照Q1营收8亿元、归母2.16亿元测算，Q2单季归母约2.59亿元，同比增长约26%，利润增速从Q1的19.34%提速到约26%。

这是百润股份扭转两连降、实现止跌回升的关键信号。但即便如此，要回到2022年基数的高增长轨道，依然挑战重重。

2026年：拐点还是喘息？

综合各方信息，百润股份当前所处的位置更像是"拐点初现"而非"跌不止"：

积极面：

1. 渠道库存从2.4—2.8个月降至1.5个月良性水平，经销商愿意重新拿货

2. 2026年Q1营收、利润双增，Q2利润增速进一步提速

3. 强爽8度系列跑通"大单品"逻辑，形成稳定复购基本盘

4. 威士忌业务2025年完成全国31个省区、数万个终端网点铺货，并在IWSC大赛夺得中国威士忌史上最高分杰出金奖

5. 刘晓东增持+零质押，治理不确定性下降

风险面：

1. 预调酒行业天花板明显，RIO市占率72.5%难再大幅提升

2. 威士忌项目回收期近12年，短期持续烧钱

3. 国际品牌占据威士忌市场2/3份额，本土突围难度大

4. 13.05亿元定增若落地，刘晓东持股比例将从34.81%稀释至26.78%

5. 2025年短期借款已达13.13亿元，有息负债走高

?? 方正证券预测百润2026—2028年营收分别为32.73/36.15/39.98亿元，同比增速11.2%/10.4%/10.6%；归母净利润7.53/8.61/9.85亿元。这是一个"温和复苏"的预期，而非爆发式反弹。

所以，"卖不动的RIO"这个标题在2024年上半年是准确的，但放到2026年中这个时间节点，故事已经迭代——百润正在用渠道出清+威士忌长线投入的组合拳，试图走出"预调酒寡头"的增长陷阱。成败的关键，不在于下一罐RIO能不能卖得更快，而在于11.99年投资回收期之后，那100万桶陈酿威士忌能不能真的成为中国本土烈酒的答案。

五个常见问题

Q1：RIO强爽为什么能成为主销大单品？

强爽系列酒精度8度，使用高品质伏特加作基酒，500ml大罐装主打"快速微醺"，精准切中朋友聚会、撸串等社交场景。公司董秘在业绩交流会上指出，强爽系列贡献了鸡尾酒业务超半数业绩，是公司当前最核心的现金流产品。

Q2：百润股份为何要花10亿元买橡木桶？

橡木桶是威士忌陈酿的核心载体，直接决定酒体风味与产品等级。百润此次定增购置20万只橡木桶，采购费用10亿元，占项目总投资的73.52%。叠加崃州蒸馏厂已有50余种橡木桶类型，公司旨在进一步完善桶型结构，为高品质威士忌产品提供支撑，并计划在4—5年内将陈酿桶储备提升至100万桶。

Q3：RIO在预调酒市场的地位牢固吗？

非常牢固但面临天花板。2023年RIO市占率72.5%，第二名动力火车18.40%，第三名三得利1.90%，呈典型寡头格局。但中国预调酒2023年终端规模仅约127亿元，人均年消费量0.3L，远低于日本的14.1L。RIO已经吃掉了绝大部分现有市场份额，未来增长只能依赖整个品类渗透率的提升，这是个慢变量。

Q4：威士忌业务什么时候能贡献利润？

这是市场最大的分歧点。威士忌原酒需要漫长桶陈周期，本次新增20万只橡木桶储备短期内无法转化为产品销售。项目建设周期36个月，税后静态投资回收期11.99年。招商证券预计威士忌业务收入到2026年底有望实现报表披露标准（收入占比>10%），但规模化利润贡献仍需更长周期。

Q5：刘晓东的留置风波对百润影响多大？

2024年2月刘晓东因涉嫌行贿被立案调查并留置，5月23日解除留置并正常履职，公司当时表示不会对生产经营造成实质性影响。最新数据显示，截至2026年5月底刘晓东未质押其持有公司的股份，且7月以16.77元/股均价增持233.31万股，持股比例升至35.03%。从股权动作看，治理层面已趋于稳定。

你要聚焦的是百润股份的财务面、威士忌第二曲线的可行性，还是RIO在预调酒市场的竞争格局？告诉我方向，我可以再往深处拆。

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