西凤酒，从四大名酒掉到50亿：陕西看着不心疼？

西凤酒，从四大名酒掉到50亿：陕西看着不心疼？

作者：资本时差（金融学博士，CFA）｜ 内容更新至2024年

历史的车轮滚得飞快，有人踩着风口往上冲，有人被甩在尘土里。

中国白酒圈有个铁打的"四大名酒"说法——贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、陕西西凤。前三位早就上了 A 股，股价一个个涨得亲妈都不认识，成了机构和散户眼里的"香饽饽"。唯独西凤，站在门口张望了十几年，愣是没挤进去。

一、历史里的王者，现实里的青铜

先把时间拨回远古。天下分九州，雍州就是如今陕西凤翔一带，西凤酒的老家。传说黄帝时期，雍州田姓人家就善酿"醪醴"——如果把这古酒算成西凤前身，那西凤差不多是中国有据可考最早酿酒的活化石，没谁争得过。

就算撇开传说看正史，西凤也能追到殷商，距今 2600 多年。那时候泸州老窖还没影，茅台更不知在哪儿，汾酒出名也得等到南北朝以后。

到了近代，西凤自己也常讲一段"总理关心"的典故：1955 年万隆会议后，周总理回国，席间看到茅台、泸州老窖、汾酒都上了桌，唯独缺了西凤，回京后便批示要加快西凤发展。再加上毛主席也曾赞誉过西凤，这套"红色背书"的故事，其他几家名酒确实比不了。

还有一张西凤自己常打的牌——1915 年巴拿马万国博览会金奖。茅台这些年把这个奖项讲成了自家招牌，但其实西凤同样在列；更早些，清朝年间西凤在南洋劝业赛会上就被列为世界名酒，论"出海"比茅台还早近百年。

?? 要论资排辈讲故事，西凤是当之无愧的大哥。

可故事归故事，账本归账本。把四大名酒拉到 2018 年那条线比一比：

贵州茅台：2001 年上市，2018 年营收 771.99 亿，市值 1.41 万亿

泸州老窖：1994 年上市，2018 年营收 130.55 亿，市值 1362 亿

山西汾酒：1994 年上市，2018 年营收 93.82 亿，市值 829 亿

西凤酒：没上市，2018 年销售额 50.14 亿

连茅台的一个零头都够不着，汾酒的一半多一点。更要命的是，西凤 2018 年版招股书里写得明明白白——70% 的销量还摁在陕西省内。茅台、老窖、汾酒早就是全国性品牌了，西凤还蹲在西北自家院子里。

昨日并肩，今日被甩出十条街。

二、基酒外购 + 贴牌生产，酒还是那个"西凤"吗？

西凤是怎么掉队的？它自己当年披露的招股书，就是一份很好的"诊断报告"。

白酒这门生意，链路不复杂：制曲 → 发酵 → 蒸馏出基酒 → 贮存老熟 → 勾调 → 包装。其中基酒是灵魂——相当于手机里的芯片，基酒的品质决定成品酒的品质，基酒的产能卡着成品酒的天花板。

茅台、老窖、五粮液、汾酒，基酒全是自产，自己酿自己存自己调，品质和产能都攥在自己手里。

西凤不一样。招股书里有个数字很刺眼：2017 年外购基酒占比 70.31%，而且还在逐年往上走。也就是说，西凤卖出去的酒，七成基酒不是自己酿的，是从外面买来的。

更尴尬的是供应商还出过事。2016–2017 年西凤第一大基酒供应商叫"雅安市名山区泉源商贸"，天眼查一查——2014 年成立，注册资本 20 万，现在已经注销了。一家 20 万注册资本的商贸公司，撑着"四大名酒"的基酒供应，画面有点违和。

基酒外购也就罢了，成品酒还搞"贴牌"。

招股书里另一个数字：2017 年"合作生产"（业内话术就是贴牌）占比 36.44%。拆开香型看更夸张——西凤有凤香型和浓香型两条线，浓香型合作生产占比高达 80.11%。换句话说，你买到的 10 瓶浓香型西凤，大概 8 瓶是贴牌厂出的，合作方主要是成都龙宇酒业和哈尔滨老白酒厂。

?? 你以为买的是"陕西西凤"，瓶子里装的可能是四川龙宇或者黑龙江老白的酒。

一边是茅台、老窖、五粮液、汾酒自己酿自己卖，一边是西凤外购基酒 + 浓香型八成贴牌——消费者用脚投票，不难选。

三、营销效率干不过"后生"洋河

白酒这行，品牌和销售是两个轮子，销售还能反过来养品牌。

西凤的品牌基本被自己"玩砸"了，只能靠销售补课。其实江苏洋河早年也外购过基酒，不也照样把海之蓝、梦之蓝做成全国爆款？靠的就是营销。

西凤也不是没在央视砸过钱。那效果到底咋样？拿营业收入 ÷ 销售费用这个比值测一下——每花 1 块营销费，能撬回多少营收：

年份 西凤（营收/销费） 洋河（营收/销费）

2015 5.45 8.53

2016 6.09 9.19

2017 6.43 8.34

同样花 1 块钱，西凤换回五六块，洋河换回八九块。营销效率差了快一半。

论文化底蕴，西凤碾洋河——洋河虽说起源能扯到隋唐，但酒厂是 1949 年才成立的，而且大本营江苏不少人喝黄酒不喝白酒，起跑线明明更差。结果洋河跑出来了，2018 年营收 241.60 亿，是西凤的将近 5 倍，从区域性酒企硬生生打成全国化二线龙头。

西凤这边：论生产干不过"茅五窖汾"，论营销干不过后起之秀洋河。

四、冲击 IPO 四战四败，到底卡在哪儿？

西凤的 A 股梦不是 2018 年才有的，从 2009 年起就张罗，到 2018 年已经是第四次冲 IPO、第四次折戟。几个老大难：

?? 业绩看着还行，现金流露怯

2015–2017 年净利润 2.63 亿 → 3.50 亿 → 4.48 亿，增速 33%、28%，账面挺漂亮。但经营性现金流 2015 年是 -1.57 亿，2016 年勉强转 7.15 亿，还是靠把客户承兑汇票拿去银行质押、再开新承兑付给供应商这种"财技"凑出来的。

?? 品牌经销商话语权太大

西凤重度依赖"品牌经销商"模式——酒体、包装、营销、品牌全是经销商说了算，西凤只出个牌号和基酒（还不少是外购的）。华山论剑、国花瓷这两个西凤旗下最有名的系列，都是这种路子。2017 年品牌经销商贡献了 73.68% 的销售收入。

问题来了：经销商比你厂家还强势，你自己还怎么打高端？

?? 塑化剂 + 隐瞒行贿

2018 年 11 月，上海国际酒业交易中心检出西凤一款年份酒塑化剂超标近 3 倍。白酒里加塑化剂不是新鲜事，能让年份不够的酒挂杯更漂亮、香味更"稳"，所以总有酒企铤而走险。

紧接着招股书里还被扒出隐瞒经销商行贿——西凤经销商丁济民为了拿西凤股份的股权，给当地官员和西凤高管多次行贿，判决书在中国裁判文书网上挂着。

IPO 四次黄了，原因一条条数下来，单写一篇都写不完。

五、后来呢？张正上任，百亿迟到一年

文章写到这儿是 2019 年的视角。那之后西凤怎么样了？补一段，让故事接到当下。

2019 年，张正从红旗民爆空降西凤董事长，是个财务出身的"门外汉"，但上来就砍动作：推红西凤做高端抓手，守高脖绿瓶做百元内基本盘，把原来的营销公司一拆为三（自营 / 品牌运营 / 电商），试图把贴牌乱象收拾一下。

2023 年 1 月张正宣布：西凤 2023 年销售收入 103.4 亿，同比增 23%，终于挤进"百亿俱乐部"——比他 2019 年喊的"3 年破百亿"晚了整整一年。

但隐患没消：

贴牌条码最高时飙到 2000 多条，张正砍了一批，可 2024 年"国花瓷西凤"请司马南站台被骂上热搜，说明贴牌这颗雷还在；

IPO 依旧没戏——2012、2016、2017、2018 四战四败，2023–2024 年虽有借壳 ST 步森的风声，双方都否认了；

2024 年 8 月西凤股份落地一轮增资，5 家新股东砸了 约 4.89 亿，其中三家是西凤头部大商关联方（华山论剑、6 年/15 年西凤的运营商），原先"经销商不得参与增资"的红线事实上松了——这对后续再冲 IPO 未必是好事。

?? 百亿是拿到了，可"四大名酒"里唯一没上市的那个帽子，西凤还得接着戴。

六、写在最后

一个雍州老窖、殷商可追溯、巴拿马金奖、总理点过名的"四大名酒"，账面上掉到 2018 年 50 亿、省内依赖 70%、基酒外购七成、浓香型八成贴牌——这落差搁谁谁心疼。

陕西看着西凤，大概率是心疼的。可心疼没用，基酒得自己酿、贴牌得真砍、经销商话语权得收、IP 得干净，这些事儿哪件都比"讲故事"难。张正这 5 年把西凤推过了百亿线，但要从"西北王"变回"全国名酒"，路还长。

5 个大家常问的西凤问题

Q1：西凤酒是纯粮酒还是勾兑酒？

正统的自营凤香型（高脖绿瓶、红西凤这些）是纯粮固态发酵，执行 GB/T 14867 凤香型国标。但西凤体系里贴牌太多，部分低端浓香型贴牌线用的外购基酒，买之前看一眼配料表——只有"水、高粱、小麦"这类粮食的是固态法，出现"食用酒精"就是液态或固液法。

Q2：西凤酒喝完头疼口干，是酒的问题还是人的问题？

两方面都有。西凤外购基酒占比高，供应商参差不齐，杂醇油、醛类控制不到位容易上头；外加如果买到的是贴牌低价款，勾调水准参差。另外凤香型本身乙酸乙酯含量高，口感偏烈，空腹猛喝也容易口干。建议配温水、别空腹。

Q3：怎样通过外观大致判断西凤酒质好坏？

一看执行标准：GB/T 14867 是凤香型纯粮固态；二看产地：凤翔县柳林镇是核心产区，标注"陕西西凤酒股份有限公司"出自自营线，标注"品牌运营公司"或合作厂家的多半是贴牌；三看价格，红西凤低于 500、高脖绿瓶低于 45 就要打个问号。

Q4：酒花判断法还准吗？

只能当辅助，不能当判官。高度纯粮酒摇出来酒花细密、消失慢是真的，但现在添加剂和勾调技术能把酒花也做"好看"，尤其西凤这种贴牌多的品牌，酒花漂亮≠基酒好。

Q5：家庭买西凤想存几年，注意什么？

凤香型跟酱香、浓香存出来的路子不一样——凤香最佳饮用窗口一般是 5–8 年，存太久（10 年以上）反而香气走散，不如酱香耐存。家里存就三条：瓶口生料带缠紧防跑酒、避开阳台厨房温差大的地方、直立放别卧放（西凤瓶盖密封一般，卧放容易渗）。绿瓶高脖几十块那档其实不建议存，本来就是口粮定位，存了增值有限，红西凤才有点存头。

本文基于上市公司公开披露信息及招股书数据撰写，不构成投资建议。资本市场分析更多内容，可关注"资本时差"。

补了张正 2019 上任 → 2023 破百亿（晚一年）→ 2024 增资 4.89 亿 → 贴牌仍存 → 四战 IPO 折戟这条后续线，让 2018 视角的旧文接到 2024。

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